陷入困境的借款人争取不降息的空间

　　

　　

　　纽约:从表面上看，美国经济令人惊讶的弹性似乎对企业有利。但随着扩张的推进，压力正在形成，威胁到该国一些风险最高的公司。

　　许多负债累累的企业借款人能够把问题推迟，在信贷市场活跃的情况下为债务进行再融资或修改条款。由于人们一度普遍预期美联储(Fed)会大幅降息，他们的想法是，不用等太久，就能获得喘息的空间来修复资产负债表。

　　随着一连串炙手可热的经济数据不断推后预期的降息时间，甚至让人对降息的时机产生质疑，这一策略正在瓦解。如今，陷入困境的企业却面临着长期的借贷成本上升、现金流紧缩和违约率上升。

　　“如今，每个人都想修正和假装，因为他们相信情况会好转，”Akin Gump Strauss Hauer & Feld特殊情况和私人信贷业务的联合负责人拉内什?拉马纳坦(Ranesh Ramanathan)表示。“在某种程度上，你做不到。”

　　它已经开始产生影响:上周，穆迪评级公司将一些私人信贷基金的评级前景从“稳定”下调至“负面”，原因是担心它们的企业贷款可能出现亏损。

　　令人不安的指标

　　一些评级最低的美国垃圾债券的收益率接近13%，创下四个月来的新高。Ramanathan说，同样令人不安的是，利息覆盖率等关键指标也在恶化。利息覆盖率是衡量公司有多少现金可用于支付利息的指标。

　　尽管今年破产的速度总体上并不引人注目，但彭博社(Bloomberg)汇编的数据显示，本月的一周内，破产申请数量达到了15年来的最高水平。

　　需要明确的是，形势还没有接近危机点。违约率虽然在上升，但并没有达到令人担忧的水平。

　　贷款机构总体上仍乐于接受贷款，大多数公司都有足够的现金来偿还债务，而消费者的持续强劲仍是企业的福音。

　　但随着管理沉重债务负担的费用挤压财政，裂痕开始形成。这些压力加大了经济“着陆”的风险——如果经济“着陆”，以及当经济“着陆”时——将是艰难的。

　　投资银行咨询公司林肯国际(Lincoln International)的估值和意见业务联席主管罗恩·卡恩(Ron Kahn)表示:“所有原本用于增强和发展业务的现金，现在都用来支付利息了，这对公司没有任何帮助。”

　　一些受到挑战的公司已经抓住了一个仍然开放的信贷窗口，为它们的债务再融资——但这是有代价的。营养品公司康宝莱本月早些时候以大幅折扣出售了12亿美元的债券和贷款，以获得再融资。

　　该公司将不得不为其新债券支付12.25%的票面利率，杠杆贷款的定价比基准高出6.75个百分点。

　　KKR & Co-backed Global Medical Response在一项复杂的交易中为超过40亿美元的债务进行再融资，其中涉及36亿美元的修正和延长第一留置权贷款、6亿美元的新票据和9.48亿美元的优先股。标普全球评级(S&P Global Ratings)将该公司评级从CCC+下调至CC，称这是一笔不良交易。

　　穆迪表示，这些陷入困境的交易往往不是一次性的。信用评级公司将陷入困境的交易所归类为选择性违约，这有助于提高违约率。

　　穆迪的研究发现，在2023年违约的公司中，有40%是以前的违约公司，他们预计这一趋势将持续下去。

　　“在低增长、通货膨胀和持续高利率的情况下，这些公司面临着艰难的时期，”以朱莉娅·丘尔辛(Julia Chursin)为首的穆迪分析师周二写道。

　　风险最高的一类信贷，即那些评级为CCC的信贷，已经面临着痛苦的损失，因为更高、更长时间的现实看起来越来越明显。

　　马拉松资产管理公司(Marathon Asset Management)合伙人兼全球战略和业务发展主管杰森?弗里德曼(Jason Friedman)表示:“对于85%的市场来说，它们表现良好，经济也表现良好，因为没有出现衰退或硬着陆。”“如果长期利率保持在高位，真正麻烦的是市场中10%-15%的尾部。”

　　繁忙的时间

　　弗里德曼表示，马拉松的资本解决方案业务“从未如此繁忙”。他说，对实物支付债务和其他创造性解决方案的请求从2023年第三季度开始增加，最近有所回升。

　　在宽松货币时代未能对冲浮动利率借款成本后，私募股权公司尤其受到伤害。

　　随着货币政策收紧，他们转向金融工程来处理眼前的问题，获得贷款延期，并采取更昂贵的债务形式，希望在利率开始下降时减轻负担。

　　现在，“活到25年”的咒语正在被颠覆，因为借贷成本下降的预期未能实现。

　　麦肯锡(McKinsey & Co .)上月的一份报告称:“自2022年初以来的市盈率表现仍为负值，突显出在利率较高、市盈率较低的环境下难以产生有吸引力的投资回报。”

　　这远远低于投资者预期的两位数年回报率，当时他们将资金配置给那些在利率较低时似乎不会犯错的基金经理。

　　根据Proskauer私人信贷违约指数(private credit default Index)，私人信贷的一个部分在去年有所上升后，2024年第一季度的违约率为1.84%。

　　该数据集提供了对近1,000笔中端市场贷款的看法，这些贷款发放给了利息、税项、折旧及摊销前的平均年收益约为5,000万美元的公司。

　　仍在增长

　　普洛斯律师事务所(Proskauer Rose LLP)的合伙人斯蒂芬?博伊科(Stephen Boyko)表示，这些中型企业总体上已经适应了更高的利率，自美联储于2022年开始加息以来，这些企业一直表现良好。博伊科说:“到目前为止，我们已经两年了，我们仍然看到收入和Ebitda的增长。”

　　虽然未来几个季度违约率将继续上升，但博伊科预计私人信贷违约率不会接近杠杆贷款市场的水平。他说，这是因为私人信贷机构通过契约拥有更大的控制权，通常倾向于持有债务，而不是交易债务，这使他们更多地投资于结果。

　　不过，这种控制可能会起到掩盖痛苦的作用。基金经理和他们贷款给的保荐人所有的企业有多种手段可以使用，以避免违约，并掩盖其大型投资组合押注中的问题。

　　今年以来，修改企业信用协议，免除契约，允许企业以实物支付利息或延长期限的做法有所增加。林肯国际(Lincoln International)在其私人市场指数中追踪的1,500家公司中，约有18%收到了一项或多项修订。作为回报，大约30%或更多的这些修改都伴随着赞助商的现金注入，以支持流动性。

　　"我们相信，许多修订都是预期性的，因为没有人愿意报告违约，而宁愿修改贷款协议，" Lincoln的Kahn表示。

　　尽管评级机构不断下调评级并发出警告，但这些决定的做出却滞后于企业真正感受到的痛苦。

　　“这就像救护车来到殡仪馆，”Arena Investors的首席执行官丹·兹恩(Dan Zwirn)说。“这些事情存在很大的滞后，因为抵制承认现实的动机是巨大的。——彭博社

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